要点万通资本
今年港股活跃，导致IPO也不断增多，包括很多A股赴港上市，让港股成为全球融资第一。我们测算，下半年港股IPO和配售总规模约3,000亿港元，资金供给也在3,000亿左右，大体打平。关键是，新上市公司表现亮眼，甚至较A股大幅溢价。但港股发行机制也导致上市后表现和“打新”策略不尽相同，这对内地投资者尤为关键。1️⃣ 如何参与？港股通尚不可以参与，上市后也需要一定时间才能纳入港股通。正因如此，我们多次提示，南向资金无法获得“绝对定价权”。2️⃣ 是否参与？不存在稳定的套利（平均胜率50%左右），因时而异（大小年差异显著）、因项目而异（不同公司差异显著）、超额收益随时间递减，因此需要精选而非普遍撒网。3️⃣ 怎么选择？新经济表现更佳，小市值与高热度公司前期表现好，但后续往往转弱。4️⃣ 怎么操作？上市3个交易日收益最高，6个月解禁期后就不宜立刻卖出，但供给压力增加也给看好公司长期前景投资者再介入机会
正文
2025年以来，港股市场持续活跃且跑赢全球主要市场，尤其是A股市场。二级市场的活跃导致除了南向资金大举流入港股外（《南向流入还有多少空间？》、《谁又是南向的主力？》），越来越多的公司也纷纷赴港上市，甚至包括很多A股公司。作为全球最大的IPO融资市场之一，港股今年以来IPO也格外活跃，融资总额已经位居全球第一。与此同时，今年以来部分新股上市后表现格外亮眼，尤其A to H代表性公司宁德时代港股上市后，出现了港股价格高于A股近40%的“异常现象”，这都点燃了投资者参与港股IPO投资（所谓“打新”）的热情。
但“硬币的另一面”是，IPO和配售的增多也会增加流动性的“抽水”（我们测算下半年大约在3,000亿港币左右，略高于上半年，《谁在主导港股行情？港股流动性图景》）。而且，港股的发行机制也导致IPO上市后的表现特征和“打新”收益与相应策略有很大不同，这对参与港股打新的内地投资者尤为关键。因此，了解IPO定价机制、特别是上市后的股价表现特征，对决定何时参与、何时退出都有重要参考价值。
港股IPO市场现状：募资规模全球第一，A to H上市火热；市场情绪明显改善今年以来，随着港股市场回暖与政策的支持甚至鼓励，港股IPO市场也愈发火热。截至7月25日，2025年已有52家公司登陆港股上市，接近2024和2023年全年的75%（均为70家）。这其中的一个新趋势是，自去年9月美的港股上市以来，越来越多的A股公司也选择赴港上市。目前已有包括美的集团、宁德时代与恒瑞医药等13家A股龙头企业登陆港股，后续更有超过50家A股披露赴港上市计划，呈现A to H上市持续火热的势头。
融资规模方面，今年港股IPO首发募集资金已达1,273.6亿港元，创2021年以来新高，接近过去两年的总和（2024年877.4亿港元与2023年462.9亿港元）。一方面，这得益于港股对龙头公司的吸引力，尽管它们在港发行的股本比例并不算高，例如宁德时代港股410亿港元的募资规模仅为其公司总市值的3%左右，但依然成为2025年全球最大IPO，并且助力港股成为全球IPO募集资金最大的市场。另一方面，这与港股市场持续充裕的流动性息息相关，否则无法在短期内容纳如此多的流动性需求。我们判断金管局在5月初投放远多于正常干预港币强方保证所需要的资金量，不排除可能就是对冲当时即将上市的宁德等大规模IPO需求（《Hibor如何影响港股？》）。除了首发IPO外，今年的配售等再融资也非常活跃，规模甚至超过IPO，截至目前已经达到1,730.0亿港元，接近过去两年港股再融资总额之和（2024年871.4亿港元，2023年946.2亿港元）。
图表1：年初以来港股市场在全球主要市场中表现领先，并明显跑赢A股
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表2：2024年下半年以来，港股日均成交额大幅抬升
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表3：今年以来港股IPO十分活跃，募资总额排名全球第一
资料来源：FactSet，WFE，中金公司研究部
我们曾在《A to H上市浪潮影响有多大？》一文中详细梳理了为什么越来越多的公司，尤其是A股公司选择赴港上市。总结而言，除了1）国内政策环境支持，例如《5项资本市场对港合作措施》明确支持内地行业龙头也赴港上市，以及2）公司自身拓展海外业务需要，如构建海外融资平台、满足公司海外业务拓展等国际化战略更加贴近海外投资者、以及考虑到部分公司A股外资持股占比已经较高，港股上市可进一步提升海外投资者占比等因素；3）更为重要的是，今年以来港股流动性与情绪都明显改善。去年“924”宏观政策转向，今年初DeepSeek横空出世，再加上港股独有的结构如新消费、互联网、创新药等叙事不断，结构性行情持续活跃，这直接决定了公司的发行意愿。与此同时，流动性环境改善也不可或缺。成交活跃度上，年初以来港股主板日均成交额达2,423亿港元，明显高于2024年全年日均1,318亿港元和2023年日均1,049亿港元。更不用说在内地“资金盛+资产荒”的大背景下，内地南向资金大幅涌入更是成为了市场资金面的主力。年初以来仅7个月时间内，南向资金共有超8,200亿港元流入港股市场，超过2024年全年水平。
图表4：今年港股IPO与再融资持续活跃
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表5：2025年上半年港股市场融资总额已超2022年以来年度最大规模
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表6：2025年初至今南向资金累计流入8200亿港元万通资本，超过去年全年净流入总规模
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表7：近期AH溢价快速回落，目前甚至已突破125%的“隐形底”
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
IPO增多的影响：短期关注流动性“抽水”，下半年需求约3,000亿港元；长期改善市场结构和资金吸引力短期看，港股IPO和配售的增多，会增加市场的流动性需求。我们在《谁在主导港股行情？港股流动性图景》中测算，下半年港股市场IPO和配售的总规模约3,000亿港元，较上半年节奏甚至可能加快：1）IPO方面，参考2018年上市制度改革以来港股递表后的上市概率与所需时间，考虑到当前上市申请数量197宗，年内预计或有约60-80家公司有望上市。2018年以来港股IPO平均募资规模为19.4亿港币，我们估算下半年或需1,200-1,500亿港元IPO募资需求。2）配售上，企业启动再融资的时机与规模不仅取决于自身具体的扩张性需求，还会受到市场环境影响，2025年上半年港股再融资规模达到1,738亿港币。基准假设下，下半年港股上市后募资规模或延续此前水平，预计下半年新增募资1,500-2,000亿港币。
与此同时，流动性供给方面，南向资金的定价权虽然在边际上和结构上都不断提升，但公募与保险等机构的“子弹”可能并没有想的那么多，我们预计年内相对确定增量为2,000-3,000亿港元，与需求大体相抵，但三季度因为金管局收紧流动性应对港币弱方保证、以及美国7-9月1万亿美元左右的发债高峰（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》），都可能形成边际上的流动性收紧。
长期看，更多IPO尤其是龙头公司上市所带来的积极效果是不言而喻的。一个好的市场需要好的公司不断聚集，吸引资金沉淀，再吸引更多优质公司上市，形成公司与资金的正反馈。港交所自2018年以来进行了多项上市制度改革，包括允许尚未盈利生物科技公司上市、开放同股不同权限制、接纳业务重心在大中华地区的企业在港二次上市等等。2021年再次放宽二次上市门槛，2022年10月，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》并在2023年3月增设《上市规则》第18C章，设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市。这一系列改革措施成功吸引了更多互联网龙头上市或从美国回归，还有新能源车企和新消费公司陆续赴港上市。今年以来，更多制造业龙头公司的上市，恰可以补足港股在行业结构上制造与科技硬件等领域不足的“偏科”，使得市场结构更均衡，也有助于提升长期吸引力，强化了港股作为中国资产离岸中心和外资“超级联系人”的角色与地位。
图表8：2Q25主动偏股型公募基金港股持仓4,379亿人民币，占基金股票持仓提升至32.5%，后续空间有限
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表9：南向成交占比已达到35%
资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
港股“打新”策略：大小年和公司差异显著；小市值和高热度公司前期更好但后期转弱；3个交易日内卖出潜在收益最高，6个月解禁后或反而不宜立即卖出一、如何参与？内地投资者只能通过开通香港账户或QDII打新，港股通尚不可以参与打新或配售。目前境内投资者参与香港IPO或配售的渠道有限，只能通过（QDII）渠道参与港股打新，但沪港通南向资金不能参与港股打新，且新股上市后需满足港股通标的市值与流动性等要求，1）一般的公司通常需要等待港股通季度定期调整周期先纳入恒生综指，除非市值特别大在首个交易日能排在现有恒生综指成分前10%的才可快速纳入；2）AH两地上市公司在30天价格稳定期即可以直接入通；3）同股不同权则需要额外满足上市6个月及20天的时间要求才能够进入港股通交易（《港股通与恒指调整预览（2025-8）》。
正是出于这个原因，我们多次提示，南向资金作为二级市场的单纯的多头，即便成交和持股比例都不断增加（当前分别为35%和15%），面对可以随时增多的流动性供给（闪电配售）和做空力量，也无法做到“绝对定价权”。
二、是否参与？我们分析了2015年以来1232家港股主板上市的IPO表现（截至2025年7月25日），有三层考虑：1）2014年末沪港通开通，虽然南下资金无法直接参与打新，但沪港通开通无疑提升了港股在内地投资者中的关注度，内地投资者在港股的参与度也逐步抬升；2）2018年港股上市制度改革大幅改变香港IPO结构，新经济与中概股回归公司在此之后成为港股市场上市的主力，不过今年以来随着A to H上市浪潮的升温上市公司行业也十分多元，因此将时间范围适当扩展能够涵盖更多的公司类型；3）IPO表现受周期性因素影响，2015年至今经历了2018-2020年IPO热潮，以及2021-2024年市场冷淡的完整周期，可以更好反映整体上下行周期。测算过程中，我们以发行价为基准，对比恒生指数的超额收益。整体看，
► “打新”收益“大小年”差异显著；平均首日破发率为50.5%，首日绝对与超额收益中位数为2.6%和2.7%。2016-2017年IPO首日表现最佳，超额收益中位数分别高达6.2%与5.0%，且破发比例（日内最低价低于发行价比例）也较低，仅为35.0%与34.4%。2021-2023年IPO市场热度明显下滑，2021年首日超额收益甚至为负，破发比例接近60%。不过这一情况自2024年起明显好转，虽然仍不及2016/2017年水平。2024-2025年的破发比例已分别降至38.8%与34.6%（2022年最高曾达到58.8%）。2025年初至今首日超额收益为3.4%，虽然不及2024年的4.1%，但也已经是2018年以来的第二高水平。
► 超额收益随上市时间而递减，上市首日超额收益约2.7%，但3个月后开始转负至-3.7%。上市1年后，新股超额收益更是降至-17.7%，意味大多新股在上市后表现落后于市场。
总结来看，港股IPO市场化询价机制使得港股IPO不存在持续稳定的制度套利（平均胜率也就在50%左右），因时而异（大小年差异显著）、因项目而异（不同公司差异显著）、且超额收益随时间递减，因此需要精选而非普遍撒网。
图表10：2015年以来香港主板IPO收益超额与绝对收益率中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：过去三年港股首日破发比例逐年下降，但超额收益仍不及2016-2017年
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2015年以来，港股首日破发概率为50%以上
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、怎么选择？新经济公司表现更佳，小市值与高热度公司前期表现好但后续往往转弱。1）行业上，新经济表现明显好于老经济行业，其中信息技术与必需消费上市首日超额收益中位数为4.6%与4.2%，通信服务板块在上市3日与一周后的超额收益则达到10%以上。相反，老经济板块如能源、金融与公用事业等板块上市3天至一周后跑输市场；2）市值上，小市值公司上市首日领先，但随后大市值公司跑赢。从上市首日表现看，小市值公司（市值小于10亿港元）的超额收益达3.4%，而大市值（市值100亿港元以上）首日超额收益为2.2%。不过随着时间推移，小市值公司表现明显落后，3个月后跑输市场13.4%。大市值公司则跑赢市场6.6%；3）热度上，认购倍数更高的项目前期表现更好，后续转弱。认购倍数越高的IPO上市初期表现更佳，如认购倍数超100倍时，首日超额收益中位数达10.1%，不足15倍的标的中位数则仅为0.7%。不过从上市后走势来看，前期散户需求更高的标的反而明显走弱，3个月后跑输市场5.8%，6个月后更是跑输市场17.5%。相反，前期认购倍数低的标的（如低于15倍）走势则更加平稳，3个月后跑输市场1.8%，而6个月后跑输市场5.4%。
图表13：小市值标的绝对收益整体落后与大市值标的
资料来源：香港联交所，Wind，中金公司研究部
图表14：相对收益上同样如此
资料来源：香港联交所，Wind，中金公司研究部
图表15：认购倍数与打新绝对表现中位数
资料来源：香港联交所，Wind，中金公司研究部
图表16：认购倍数与打新相对表现中位数
资料来源：香港联交所，Wind，中金公司研究部
四、怎么操作？3个交易日内卖出潜在收益最高，6个月解禁后或反而不宜立即卖出。按收盘价相对发行价计算，港股IPO在首日超额收益最佳，随后逐步走弱。我们发现，若按区间最高价计算潜在的最高收益，则收益率的高点通常在上市后3日内出现。上市首日，潜在最高收益的中位数为12.7%，3日区间最高收益中位数为18.8%。因此非基石的普通投资者而言，上市后三日内退出的平均收益率最高。对于需要持有6个月以上的基石投资者而言。解禁期逼近时，因减持压力，股价在上市后6-12个月普遍承压，潜在最高收益率也从上市后3个月的16.2%降至6个月的11.2%，但上市一年后则回升至12.4%。因此基石投资者在6个月限售期结束后立刻卖出或并非最佳选择，对于普通投资者反而可以提供一个较好的择机买入优质公司的低谷。
图表17：区间潜在最高收益通常出现在上市后3个交易日内，而6个月限售期结束后立刻卖出或并非最好选择
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文作者：刘刚、张巍瀚万通资本，来源：Kevin策略研究，原文标题：《港股IPO市场与打新收益分析》
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