牛客栈策略银河证券：建议把握新能源发电拐点性机会

　　银河证券指出，全国层面绿电直连政策落地。从用户侧来看，有助于满足终端用户，尤其是出口型企业的绿电消费、溯源需求牛客栈策略，同时或可在一定程度上助力企业降低用电成本。从发电侧来看，绿电直连有助于拓宽绿电，尤其是新能源的消纳方式，同时有望通过签署多年期购电协议稳定收益预期。从配置上看，建议把握新能源发电拐点性机会。

　　全文如下

　　【银河公用陶贻功】行业动态 2025.5丨各省136号文细则陆续出台，国家级绿电直连政策落地

　　核心观点

　　山东、广东、蒙东136号文细则陆续出台。存量项目盈利保障程度更高，收益预期相对明确。1）机制电量：山东（参考省外新能源非市场化率，适度优化）、广东（申报比例上限不高于90%）保障力度强于蒙东（带补贴的集中式风、光分别为35%、43%）。2）机制电价：山东、蒙东明确为燃煤基准价牛客栈策略，广东暂未明确。3）执行期限：山东、蒙东明确为全生命周期合理利用小时数剩余小时数（或项目投产满20年）。增量项目未来盈利能力或存在分化，看好具备区域优势和成本优势的企业。1）机制电量：山东、广东明确机制电量申报上限分别为80%、90%，蒙东暂不安排。基于此，我们预计新能源消纳能力更强的省份或将设置更高的机制电量比例，这一方面符合136号文“新老衔接”的思路，另一方面，当前较低的新能源入市比例一定程度上也对应着当地更强的新能源发展诉求/更强的新能源消纳能力，设置相对较高的机制电量比例有助于引导新能源资源开发在全国范围内优化配置。2）机制电价：根据山东方案，首次竞价不高于上年度结算均价（2024年常规交易风电价格为0.357、光伏为0.346元/kwh，较燃煤基准价的折价幅度分别为10%、12%）。竞价下限参考先进电站造价水平（仅包含固定成本）折算度电成本确定。基于此，我们认为成本领先的企业在前期竞价过程中可利用成本优势确保入选机制电量，而在后续项目运营阶段，可赚取由自身成本和行业平均成本差异决定的超额收益。3）执行期限：山东明确参照同类项目回收初始投资的平均期限确定。广东明确海风项目为14年、其他新能源项目为12年。

　　全国层面绿电直连政策落地。从用户侧来看，有助于满足终端用户，尤其是出口型企业的绿电消费、溯源需求，同时或可在一定程度上助力企业降低用电成本。为应对以欧盟《电池法案》为代表的国际贸易壁垒，早在2025年2月，江苏省发改委印发《关于创新开展绿电直连供电试点项目建设工作的通知》，确定了江苏时代新能源科技有限公司等5个绿电直连供电试点项目。此次政策可视为绿电直连模式在全国范围内的推广。而在经济性方面，尽管《通知》明确“绿电直连项目应缴纳输配电费、系统运行费用、政策性交叉补贴、政府性基金及附加等费用。”但考虑到输配电费在终端电价中的占比较高（可达14%），且绿电直连遵循“就近就地消纳”的原则，我们预计用户用电量中经由直连满足的部分，输配电成本（考虑直连线路成本）相较网电的输配电价或将实现一定程度的节约，从而降低终端用户的用电成本。从发电侧来看，绿电直连有助于拓宽绿电，尤其是新能源的消纳方式，同时有望通过签署多年期购电协议稳定收益预期。此次政策明确可进行绿电直连的项目包括尚未开展电网接入工程建设或因新能源消纳受限等原因无法并网的新能源项目，同时鼓励项目“通过合理配置储能、挖掘负荷灵活调节潜力等方式，充分提升项目灵活性调节能力，尽可能减小系统调节压力。”基于此，我们认为开展绿电直连有望改变过去过度依赖大电网的单一新能源消纳模式，更多发挥负荷侧和电源侧的主观能动性。同时，政策明确“项目电源和负荷不是同一投资主体的，应签订多年期购电协议或合同能源管理协议”，我们认为或此举有助于稳定相关新能源项目的电价预期。

　　4月用电量增速基本持平，水核发电量增速下降。4月全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7%，增速较3月放缓0.1pct；其中一产/二产/三产/居民生活用电量分别为110/5285/1390/936亿千瓦时，同比分别增长13.8%/3.0%/9.0%/7.0%。分行业看，新业态用电保持高速增长，其中4月信息传输/软件和信息技术服务业用电量、互联网和相关服务用电量、充换电服务业用电量同比分别增长15.1%、27.8%、44.3%，增速较一季度分别提高1.4pct、2.1pct、2.0pct。4月水核发电量增速下降，风光发电量增速加快。4月规上工业发电量7111亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比3月份放缓0.9pct。4月规上工业火电降幅持平，水电由增转降，核电增速放缓，风光增速加快，其中水电发电量下降预计与流域来水分化有关。4月规上火电/水电/核电/风电/太阳能发电量同比分别-2.3%/-6.5%/+12.4%/+12.7%/+16.7%，增速较3月变化分别为0.0pct/-16.0pct/-10.6pct/+4.5pct/+7.8pct。

　　投资建议

　　分板块来看：1）火电：煤炭价格仍低位运行，截至2025/6/3，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价跌至610元/吨，年初至今均价为688元/吨，同比下降189元/吨或22%，有望对冲25年长协电价下降带来的不利影响，建议关注电价下调幅度小、市场煤占比高的企业。2）水核：目前利率仍处低位，水核配置价值突出。3）新能源发电：电价改革、促绿电消费等政策持续推出护航行业健康可持续发展，建议把握拐点性机会。

　　风险提示

　　装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险等牛客栈策略。

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